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　　9月27日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，聽(tīng)取推進(jìn)中央企業(yè)重組整合工作匯報(bào)，部署強(qiáng)化對(duì)小微企業(yè)的政策支持和金融服務(wù)。會(huì)議決定，在狠抓現(xiàn)有政策落實(shí)的同時(shí)，采取減稅、定向降準(zhǔn)等手段，激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加大對(duì)小微企業(yè)的支持。

　　這是近幾年來(lái)，定向降準(zhǔn)第三次在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上被提出。業(yè)內(nèi)分析指出，此次定向降準(zhǔn)信號(hào)的釋放，意味著央行在隨后一個(gè)月內(nèi)執(zhí)行定向降準(zhǔn)的可能性增大，未來(lái)定向降準(zhǔn)政策的“落地”，在進(jìn)一步降低“三農(nóng)”、小微企業(yè)融資成本的同時(shí)，也將給市場(chǎng)資金面和債市注入一股鮮活動(dòng)力，平穩(wěn)金融體系資金面水平。

　　定向降準(zhǔn)并非政策轉(zhuǎn)向

　　此前的2014年，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議曾兩度明確提及定向降準(zhǔn)，此后不久，央行都宣布了定向降準(zhǔn)政策。

　　2014年4月16日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議首次提出定向降準(zhǔn)，央行隨即宣布了定向降準(zhǔn)措施，從2014年4月25日起，將縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行的人民幣存款準(zhǔn)備金率分別下調(diào)兩個(gè)百分點(diǎn)和0.5個(gè)百分點(diǎn)。一個(gè)半月后的2014年5月30日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再次提出要“加大定向降準(zhǔn)措施力度”，隨后央行宣布，從2014年6月16日起定向降準(zhǔn)。

　　從此前兩次定向降準(zhǔn)信號(hào)釋放到具體實(shí)施看，市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，央行在隨后一個(gè)月內(nèi)執(zhí)行定向降準(zhǔn)的可能性較大。九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清分析稱，本次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出的定向降準(zhǔn)是增量措施，而不是對(duì)已有政策的描述；從歷史上看，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議兩次提出定向降準(zhǔn)之后，央行執(zhí)行時(shí)間均不超過(guò)兩星期。

　　作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施，有利于調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，優(yōu)化信貸投向，在保證貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，可以重點(diǎn)保障“三農(nóng)”和“小微”的融資需求。與此同時(shí)，定向降準(zhǔn)對(duì)市場(chǎng)資金面、債券市場(chǎng)走勢(shì)，都將產(chǎn)生一定的積極作用。

　　從市場(chǎng)資金面看，7月中旬以來(lái)，市場(chǎng)流動(dòng)性一直處于較為緊張的狀態(tài)，9月以來(lái)，盡管短期資金面有明顯緩和，但是1個(gè)月以上的中期利率仍然居高不下，同業(yè)存單等利率仍處于今年7月以來(lái)最高水平。中信證券(18.030, 0.00, 0.00%)研究表示，今年以來(lái)超額存款準(zhǔn)備金率和商業(yè)銀行備付金率不斷下行并屢創(chuàng)新低，說(shuō)明了銀行體系流動(dòng)性水平并不太高。

　　海通證券(14.740, 0.00, 0.00%)姜超對(duì)此分析表示，9月以來(lái)市場(chǎng)資金持續(xù)緊張，可能與財(cái)政投放不及時(shí)、匯率重新貶值外匯流出加大、季末MPA考核等原因有關(guān)，央行未來(lái)投放長(zhǎng)期流動(dòng)性有助于緩解資金緊張。不過(guò)，姜超表示，定向降準(zhǔn)釋放貨幣金額有限。他分析稱，按照8月末146萬(wàn)億元的非銀存款余額以及銀行體系20%的小微貸款占整體貸款的比例，理論上對(duì)小微貸款定向降準(zhǔn)0.5%可以釋放1500億元左右流動(dòng)性。

　　當(dāng)然，需要注意的是，定向降準(zhǔn)信號(hào)的釋放，并非穩(wěn)健中性貨幣政策轉(zhuǎn)向，不是“寬松周期”開(kāi)啟或大水漫灌。華夏基金首席策略分析師軒偉表示，雖然定向降準(zhǔn)再次開(kāi)啟，但并不意味著貨幣政策短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)向，目前金融去杠桿的進(jìn)程取得進(jìn)展，但尚未完成，企業(yè)部門(mén)的債務(wù)仍然較高，因此去杠桿的政策導(dǎo)向還會(huì)繼續(xù)維持，貨幣政策全面寬松或 “大水漫灌”的預(yù)期短期難現(xiàn)。

　　債市有望迎來(lái)“慢牛”

　　隨著三季度接近尾聲，已經(jīng)持續(xù)盤(pán)整一個(gè)季度的債券市場(chǎng)，開(kāi)始期待四季度行情。盡管過(guò)去的三個(gè)月，債券市場(chǎng)表現(xiàn)不盡如人意，但站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，不少市場(chǎng)機(jī)構(gòu)開(kāi)始看好四季度債市，尤其是本次隨著定向降準(zhǔn)信號(hào)的釋放，更加堅(jiān)定了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的樂(lè)觀預(yù)期。

　　從本次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提及定向降準(zhǔn)看，鄧海清表示，未來(lái)的定向降準(zhǔn)大概率將助推2016年11月開(kāi)始的“債市黑暗時(shí)代”宣告終結(jié)。因此，維持此前2017年債市“先苦后甜”的判斷，并堅(jiān)定看好未來(lái)一段時(shí)間的債券市場(chǎng)。

　　軒偉同樣表示，回顧2014年上半年央行曾采取定向降準(zhǔn)，隨后債券市場(chǎng)出現(xiàn)了近兩年的牛市，但本次預(yù)期中的定向降準(zhǔn)還疊加了金融監(jiān)管的大環(huán)境，因此對(duì)債券市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力或相對(duì)較弱。但盡管如此，軒偉仍然認(rèn)為，未來(lái)的定向降準(zhǔn)仍然將是債券市場(chǎng)的關(guān)鍵利好，債券市場(chǎng)底部將得到確認(rèn)，中期配置價(jià)值顯著，堅(jiān)定看好債券市場(chǎng)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的配置機(jī)會(huì)。

　　實(shí)際上，在此之前，眾多研究機(jī)構(gòu)展望四季度時(shí)，大都認(rèn)為債市已經(jīng)度過(guò)最艱難的時(shí)刻。研究表示，名義GDP、PPI高點(diǎn)均已過(guò)去；資金面最緊張階段也已過(guò)去；監(jiān)管政策疊加和委外贖回最大的時(shí)點(diǎn)也已在4~5月份出現(xiàn)；此外，人民幣貶值壓力最大的階段已過(guò)去；市場(chǎng)對(duì)環(huán)保限產(chǎn)理解發(fā)生變化，工業(yè)品漲價(jià)最猛的階段也已過(guò)去。基于這些判斷，研究認(rèn)為，債券市場(chǎng)最艱難時(shí)期也已經(jīng)過(guò)去，四季度債市慢牛可期。

　　對(duì)此，方正證券(8.510, 0.00, 0.00%)研究認(rèn)為，債券市場(chǎng)的安全邊際十分顯著。當(dāng)前名義增長(zhǎng)率已經(jīng)距高位有所回調(diào)，而10年期國(guó)債收益率距高點(diǎn)僅僅調(diào)了10個(gè)基點(diǎn)，導(dǎo)致實(shí)際利率在近來(lái)已經(jīng)出現(xiàn)了不小的漲幅，這個(gè)不協(xié)調(diào)的比例也意味著債券市場(chǎng)當(dāng)前的配置價(jià)值很高。