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　　故事的主角，就是脫胎于鐵道部的中國鐵路總公司——一家注冊資本10360億元，宇宙行也好，其他三大行也好，都無法比擬；比起中投1.55萬億的注冊資本，也不遜色的特殊央企。

　　“五一”小長假前，《中國鐵路總公司存續(xù)期2016年度報告信息披露表》（下稱中鐵總2016年報）出爐，與往年此時一樣，引發(fā)各界關(guān)注。

　　今天，泡沫帝國就來解剖一下，這家注冊資本驚人、資產(chǎn)驚人、債務(wù)驚人、盈利也低到驚人；又涉及最龐大公益性公共運輸，且事關(guān)民族自豪的大國重器——高鐵技術(shù)及裝備走出去重任的企業(yè)，最新的財務(wù)狀況。

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　　資產(chǎn)增幅高達萬億，債務(wù)增加6200億元

　　根據(jù)上述披露，截至2016年末，中鐵總公司資產(chǎn)總計7.25萬億，而2015年末時這個數(shù)字為6.25萬億。

　　一年時間，資產(chǎn)增幅高達萬億，安邦帝國在中鐵總面前也不敢放肆。

　　中鐵總公司資產(chǎn)的高速、大幅增加，主要得益于固定資產(chǎn)的快速增長�！�2016年鐵道統(tǒng)計公報》披露，2016年全國鐵路固定資產(chǎn)投資完成8015億元，投產(chǎn)新線3281公里，其中高速鐵路1903公里。

　　《2016年1-12月國家鐵路主要指標(biāo)完成情況》進行了更詳細披露，其中，國家鐵路固定資產(chǎn)投資完成7676.93億元。

　　與此同時，中鐵總的負(fù)債，從2015年末的4.10萬億增加到了2016年末的4.72萬億。絕對債務(wù)增長了6200億元。遠高于2015年增加的4196億元。

　　因為資產(chǎn)和債務(wù)同步大幅提高，近3年，中鐵總公司的負(fù)債和權(quán)益比基本都維持在65/34左右。具體而言，2016年末中鐵總的資產(chǎn)負(fù)債率為65.03%，2015年末資產(chǎn)負(fù)債率約為65.57%，2014年末資產(chǎn)負(fù)債率為65.52%。

　　從這個意義上說，杠桿率并不算高。

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　　低到驚人的資金成本背后有秘密，借新還舊趨勢2016年很明顯

　　你不敢想象，中鐵總公司2016年末高達4.72萬億的總負(fù)債，利息支出只有752億元。如果我們以2015年末中鐵總公司4.10萬億的負(fù)債做分母，中鐵總資金成本僅2個點還不到。

　　同樣，2013-2015年，其利息支出也分別低至535、630、779億元。反倒是2016年債務(wù)總額增加，利息支出較2015年還略有下降。

　　這背后的秘密就是，中鐵總公司4.72萬億的總負(fù)債中，其中逾3.95萬億為長期負(fù)債。其中國內(nèi)借款3.77萬億，國外借款383億元。見下圖1，國外借款主要來自于世行、日元、亞行、德國政府、西班牙政府、奧地利、法國、美國借款。

　　因為絕大部分債務(wù)為長期負(fù)債，資金成本低于市場一般利率。通過梳理《2016年中國鐵路建設(shè)債券募集說明書》，泡沫帝國發(fā)現(xiàn)，主要銀行給予中鐵總公司的授信都比基準(zhǔn)利率下浮10%。

　　更有趣的是，2016年中鐵總還本付息6203.35億元，而該數(shù)據(jù)2015、2014年分別為3385.12億元、3301.84億元。2016年中鐵總債務(wù)增加恰好為6200億元，結(jié)合這組數(shù)據(jù)，泡沫帝國認(rèn)為，中鐵總借新還舊的套路很明顯。

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　　有趣的盈利辦法和持續(xù)下滑的總收入

　　2016年，中鐵總公司稅后利潤10.76億元，較2015年6.81億元增加58%。取得這個“驕人戰(zhàn)績”的手段卻極為有趣。

　　1、鐵路公益性補貼。根據(jù)中鐵總公司2016年報，中鐵總稅前利潤-11.73億元。而在此之前，《中國鐵路總公司2016年上半年審計報告》披露，當(dāng)時其稅后利潤-72.95億元。虧得一塌糊涂。甚至到了2016年第三季度，中鐵總虧損額依舊高達55.77億元。

　　泡沫帝國注意到，中鐵總?cè)耸扛嬖VCX記者，每年最后一個季度中鐵總均會得到一筆鐵路公益性運輸?shù)膰�家補貼，該筆補貼是中鐵總利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正的根本原因。

　　例如2014年前三季度，中鐵總凈虧損為34.42億元，最終全年凈利實現(xiàn)6.36億元；2015年前三季度，中鐵總凈虧損為94.35億元，全年凈利實現(xiàn)6.81億元；

　　2、所得稅為負(fù)對沖獲得正利潤。根據(jù)中鐵總2016年報，中鐵總2016年所得稅-22.49億元，因而凈利潤“轉(zhuǎn)正”，實現(xiàn)10.76億元。甚至較2015、2014年的6.81億元、6.36億元稅后利潤，大幅提高。

　　即便如此，應(yīng)該注意，中鐵總2016年總收入其實繼續(xù)減少。2016年為9074.48億元，2015年為9162.58億元，2014年為9948.53億元。這個趨勢令人擔(dān)憂。

　　慶幸，中鐵總2016年運輸收入終于止跌。2016年，中鐵總運輸收入合計5928.36億元，同比增加1.56%。

　　媒體總結(jié)發(fā)現(xiàn)，這是中鐵總成立以來運輸收入首次取得增長。其中貨運收入2154.11億元，同比降幅由去年的-10%至縮小至目前的-6.83%；客運收入2817.47億元，同比增加12.41%。

　　目前，客運收入已經(jīng)反超貨運收入663.36億元，而在2016年三季度，這個差值為644.84億元。這也是近3年來中鐵總的客運收入首次超過貨運。

　　中鐵總客貨運輸收入情況與當(dāng)前鐵路運輸形勢吻合。北京交通大學(xué)教授趙堅先生對《每日經(jīng)濟新聞》記者分析，煤炭占鐵路貨運量的一半以上，煤炭需求下降是鐵路貨運收入降低的原因之一。

　　同時，這也凸顯出快（高）速鐵路客運系統(tǒng)成網(wǎng)、消費習(xí)慣培養(yǎng)形成后，客運收入逐步攀升。

　　有媒體甚至還分析稱，高鐵的盈利能力正在逐步顯現(xiàn)。2015年，京滬高鐵凈賺66億元，滬寧、寧杭、廣深高鐵也已經(jīng)分別實現(xiàn)凈利潤6.41億元、1.01億元和1.77億元。其中，京滬、寧杭、廣深都是在2015年實現(xiàn)扭虧為盈。

　　換言之，歷經(jīng)長達10年的高速建設(shè)和發(fā)展，中國高鐵盈利圖譜已具雛形，去年至少已經(jīng)有6條東部沿海線路實現(xiàn)盈利。

　　京滬高鐵運營三年來即實現(xiàn)盈利等上述例子，總是被列舉，此論其實并不全面。

　　1、首先京滬高鐵沿線經(jīng)濟發(fā)達、人口密集、收入水平較高，京滬高鐵每天開行對數(shù)超過100對。這樣的地區(qū)，別說中國，全世界都找不出幾個；

　　2、其次，這一消息其實迄今為止，在中鐵總公司的詳細財務(wù)報表里并沒有予以確認(rèn)。作為極為龐大的央企，中鐵總詳細的財報（粗略的有）根本沒有對外發(fā)布過；

　　3、另外，正如北京交通大學(xué)教授趙堅先生撰文所言，京滬高鐵公司只擁有高鐵線路，沒有高鐵動車組、沒有高鐵的運營和維修人員，只有京滬高鐵公司向相關(guān)鐵路局支付的委托運營費能夠覆蓋后者成本的情況下，才能說京滬高鐵真正實現(xiàn)了贏利，這需要中鐵總提供高鐵的運營和維修成本數(shù)據(jù)。

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　　必然繼續(xù)的負(fù)債杠桿游戲

　　根據(jù)2016年發(fā)布的計劃，2016-2020年，我們要再建設(shè)1.1萬公里的（準(zhǔn)）高鐵，在2016年7月21日《3萬公里太少？高鐵建設(shè)的瘋狂與克制》一文中，杠桿游戲曾計算，這大概需要1.65萬億元的投資。

　　需要注意的是，部分規(guī)劃線路已經(jīng)開工在建，投資已經(jīng)完成一些。因此，完成2020年的（準(zhǔn)）高鐵路網(wǎng)目標(biāo)，實際要不了1.65萬億元。

　　而2020年我國鐵路網(wǎng)總的規(guī)模目標(biāo)是 15 萬公里。截至2015年底，全國鐵路營業(yè)里程已達12.1萬公里，離2020年目標(biāo)還有2.9萬公里，我們拋一點就算3萬公里吧。除掉高鐵建設(shè)1.1萬公里左右，普速鐵路大約還要建設(shè)約2萬公里。

　　綜合來看，無論單線、還是復(fù)線，或者純貨運線，普速鐵路平均算5000萬元/公里的造價基本是夠的。也就是說，完成2020年的規(guī)劃，普速鐵路總需要投資約1萬億元。同樣，部分普速鐵路線路已經(jīng)在建，完成了部分投資，因此，總的投資應(yīng)不到1萬億元。

　　完成2020年我國鐵路網(wǎng)建設(shè)目標(biāo)，（準(zhǔn)）高鐵+普速鐵路合計，杠桿游戲的計算是大概需要不到2.65萬億元。

　　有必要指出，考慮到未來幾年還會開工2020年后建成的線路，因此，還要考慮這部分投資。按照十三五規(guī)劃的鐵路投資計劃發(fā)布時為時間節(jié)點，未來四五年的鐵路投資計劃為2.8萬億元。

　　這2.8萬億元的投資不都是債務(wù)。其中有一部分錢來自于鐵路發(fā)展基金，還有地方政府和中鐵總公司自有資金。如果不進行混改，維持目前的鐵路建設(shè)投融資模式，或許也有部分社會投資，雖然這部分投資估計不會太多。另外的，才是各種途徑的借貸。

　　從過往歷史和最新的資本金規(guī)定看，債務(wù)大約會占到6-7成，也就是說，到2020年，如果按照既定目標(biāo)，全社會鐵路建設(shè)負(fù)債約新增1.68-1.96萬億元。如果不進行混改，維持目前的鐵路建設(shè)投融資模式，國鐵總公司，大約占5-6成。

　　大家都知道，中鐵總公司在逐步退出城際鐵路投資，一些地方普速鐵路和貨運線鐵路，國鐵總公司染指也越來越少。因此，國鐵總公司如果控制得當(dāng)，到2020年，新增債務(wù)最低約0.84億元，最高約1.18億元。

　　相較于截至2016年末，中鐵總公司4.72萬億的負(fù)債，新建鐵路造成的新增債務(wù)，可以說不算特別嚇人，但也不少。

　　另外，未來4年，中鐵總公司或多或少也會還一些過去的債務(wù)，無論是借新還舊還是怎樣，總負(fù)債增加是無疑的。

　　畢竟，過去太瘋狂。2007年時，原鐵道部的債務(wù)總額只有不到7000億元。9年時間，翻至彼時的近7倍。這9年，無論普速鐵路，還是快速鐵路，我國建設(shè)和投產(chǎn)的量實在是非常高。

　　譬如，2015年，我國投產(chǎn)的新線達9531公里，其中（準(zhǔn)）高鐵投產(chǎn)約3000公里。2014年更是實現(xiàn)了5353公里的（準(zhǔn)）高鐵通車。

　　而2016年，回落到投產(chǎn)新線3281公里。2017年的計劃則是投產(chǎn)新線2100公里、復(fù)線2500公里、電氣化鐵路4000公里。相較于曾經(jīng)的癲狂，其實逐步已經(jīng)降溫緩和。

　　當(dāng)然，如上所述，要完成十三五規(guī)劃，中鐵總和各地政府相關(guān)債務(wù)注定還會繼續(xù)攀升。但像我們這樣的大國，迄今為止才這么點鐵路線網(wǎng)，不繼續(xù)投資建設(shè)也是不合理的。

　　至于如何平衡快（高）速鐵路和普鐵、貨鐵，如何解決客運票價和債務(wù)、成本矛盾，則是另外一個需要深入探討的問題。

　　2017新年第一個工作日，1月3日，“中國鐵路總公司工作會議”提出，要推進鐵路資產(chǎn)資本化經(jīng)營。研究推進鐵路企業(yè)債轉(zhuǎn)股，深化鐵路股權(quán)融資改革。開展混合所有制改革，加大綜合經(jīng)營開發(fā)力度。

　　上市、混改、債轉(zhuǎn)股、票價改革……杠桿最終要找人一起承擔(dān)。